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di Centro Studi AC Group del 24/04/2017

anno 4° /2017 – PILL n. 4 – 2017

KEY WORDS: MAR, informazioni privilegiate, raccomandazione di investimento

Il 6 aprile 2017, la Consob ha aperto una consultazione in merito all’adozione delle Guide Operative circa la (i) “Gestione delle Informazioni privilegiate” e (ii) le “Raccomandazioni di investimento”. Tale iniziativa risponde all’esigenza di predisporre adeguati strumenti che consentano agli operatori di ricostruire agevolmente il diritto vigente in materia di abusi di mercato, fornendo chiarimenti applicativi sulle corrette modalità di adempimento degli obblighi normativi.
1. Guida operativa sulla “Gestione delle Informazioni privilegiate”
La disciplina sugli abusi di mercato1 impone agli emittenti l’obbligo di comunicare al pubblico le informazioni privilegiate, quanto prima possibile (cfr. art. 17, MAR). In tale contesto, l’accezione di “informazione” risulta piuttosto ampia, essendo costituita da eventi e/o da una serie di circostanze che si sono verificati o che si verificheranno, anche qualora questi concernano le fasi di un processo prolungato (cfr. art. 7, MAR).
Ciò implica che gli emittenti diano esecuzione ad un processo aziendale, formalizzato in apposita procedura, di cui la pubblicazione delle informazioni privilegiate costituisce la fase terminale. La procedura di gestione delle informazioni privilegiate deve coprire, infatti, tanto le fasi prodromiche, che consentono di identificare e preservare le informazioni suscettibili di assumere, successivamente, natura privilegiata [2], quanto le fasi che conducono alla immediata o ritardata comunicazione delle informazioni privilegiate.
Nello specifico il processo di gestione delle informazioni privilegiate è suddiviso in 5 momenti: (1) individuazione delle specifiche informazioni rilevanti; (2) monitoraggio della circolazione di tali informazioni; (3) individuazione del momento in cui tali informazioni acquisiscono carattere privilegiato; (4) pubblicazione delle informazioni privilegiate o decisione in merito al ritardo nella comunicazione; e (5) eventuale pubblicazione dell’informazione privilegiata soggetta a ritardo. Tale gestione del processo richiede l’adozione di misure organizzative adeguate e la stesura di una procedura interna, che può svilupparsi, tra l’altro, attraverso: (i) l’individuazione dei flussi informativi rilevanti e le funzioni organizzative responsabili della «generazione e trattazione» di tali flussi; (ii) il riconoscimento della natura “privilegiata” dell’informazione; (iii) la valutazione circa la sussistenza delle condizioni per ritardare la pubblicazione dell’informazione; (iv) l’eventuale monitoraggio delle condizioni del ritardo; e (v) la pubblicazione dell’informazione.
In questo contesto, assumo particolare rilevanza:
(a) i criteri di individuazione dei flussi di informazioni rilevanti, in riferimento ai quali la Guida Operativa in consultazione fornisce un elenco esemplificativo e non esaustivo e suggerisce l’implementazione di un presidio organizzativo, la c.d. Relevant Information List (“RIL”), in base al quale mappare l’origine, l’evoluzione ed anche la circolazione delle informazioni che potrebbero assumere natura privilegiata;
(b) i criteri atti a riconoscere il momento a partire dal quale l’informazione assume natura privilegiata e la conseguente attivazione della insider list;
(c) la valutazione (e l’eventuale monitoraggio nel continuo) delle condizioni [3] che consentono di ritardare la pubblicazione dell’informazione privilegiata, vale a dire l’attivazione dell’istituto del ritardo.
2. La Guida operativa sulle “Raccomandazioni di investimento”
La Guida operativa sulle “Raccomandazioni di investimento” si sofferma, in particolare, sulle (i) modalità di elaborazione e diffusione delle raccomandazioni di investimento, richiamando costantemente la normativa europea in materia [4], e sulle (ii) condizioni e circostanze in presenza delle quali la Consob può richiedere la pubblicazione delle raccomandazioni di investimento.
(i) Modalità di elaborazione e diffusione delle raccomandazioni di investimento
La disciplina sugli abusi di mercato [5] considera necessario adottare norme armonizzate sulle raccomandazioni in materia di investimenti o, comunque, relativamente ad altre informazioni che raccomandano o consigliano una strategia di investimento; ciò ai fini di una presentazione corretta, chiara e precisa di tali informazioni e della comunicazione degli interessi e dei conflitti di interesse [6].
In tale contesto, rilevano gli obblighi informativi in materia di presentazione corretta delle raccomandazioni, così come quelli di comunicazione di interessi particolari e conflitti di interesse. Tali obblighi, nel rispetto del principio di proporzionalità, possono però variabilmente configurarsi, a seconda che il loro rispetto risulti sproporzionato rispetto alla lunghezza o alla forma tipica della raccomandazione o alle modalità di diffusione della stessa. Le informazioni contenute nelle raccomandazioni possono, quindi, essere presentate o comunicate con modalità differenti: chi produce o diffonde le raccomandazioni può infatti indicare, all’interno delle stesse, il luogo ove il destinatario può accedere “direttamente, agevolmente e gratuitamente” alle informazioni di cui è richiesta la divulgazione, ma la cui collocazione nella raccomandazione risulterebbe sproporzionata [7].
(ii) Condizioni e circostanze in presenza delle quali la Consob può richiedere la pubblicazione delle raccomandazioni di investimento
Il potere della Consob di richiedere la pubblicazione delle raccomandazioni di investimento ha la finalità di garantire la corretta informazione del pubblico sui contenuti di una raccomandazione, qualora sussistano condizioni e circostanze tali da far ritenere che detta corretta informazione possa essere compromessa. La presenza di informazioni non corrette o parziali può, inoltre, ingenerare un anomalo andamento delle quotazioni e/o delle negoziazioni dei titoli oggetto delle stesse.
Tale potere – già deducibile dal previgente quadro normativo in materia di abusi di mercato [8] e confermato dalla novellata disciplina [9] – è disciplinato dall’art. 69-novies del Regolamento emittenti (“RE”), recentemente modificato [10] per dare attuazione alla MAR. La Guida operativa precisa che, al fine di individuare più specificamente e circostanziare meglio le situazioni in cui si giustifica l’intervento della Consob, si deve ritenere tuttora valida la previgente formulazione dell’art. 69-novies RE, la quale prevedeva che la Consob potesse richiedere la pubblicazione di una raccomandazione di investimento, al sussistere congiuntamente di determinate condizioni [11]. La nuova formulazione dell’art. 69-novies, RE, infatti, si limita a descrivere il potere della Autorità di vigilanza, senza evidenziare alcuna condizione per il suo esercizio. La Consob ha, quindi, mosso la descrizione delle condizioni di intervento dal RE all’interno della Guida operativa.

[1] Normativa di I livello: Regolamento (UE) n. 596/2014 (“MAR”), Direttiva 2014/57/UE (“MAD II”).
[2] Un’informazione privilegiata è caratterizzata dalla sussistenza di 4 condizioni: (i) concernere direttamente l’emittente; (ii) non essere stata resa pubblica; (iii) avere carattere preciso; (iv) essere materiale, cioè, qualora resa pubblica, potrebbe avere un effetto significativo sui prezzi degli strumenti finanziari (cfr. art. 17, MAR).
[3] Le condizioni in presenza delle quali un emittente può ritardare la pubblicazione di informazioni privilegiate sono: a) l’immediata comunicazione pregiudicherebbe probabilmente i suoi legittimi interessi, b) il ritardo nella comunicazione probabilmente non avrebbe l’effetto di fuorviare il pubblico, c) l’emittente è in grado di garantire la riservatezza dell’informazione privilegiata (cfr. art. 17(4), MAR).
[4] La normativa in materia è contenuta negli artt. 20 e 21 del MAR e al Regolamento delegato (UE) 2016/958.
[5] Cfr. considerando 63, MAR.
[6] Cfr. considerando 1, Reg. delegato (UE) 2016/958.
[7] Occorre precisare che non per tutte le informazioni, che la normativa vigente richiede siano presenti all’interno di una raccomandazione, può essere fatto tale rimando (cfr. art. 4(2) e 6(4) del Reg. delegato).
[8] Cfr. art. 6(7), Direttiva 2003/6/CE.
[9] Cfr. art. 23, MAR.
[10] Cfr. art. 1, comma 1, lett. d)-iii), Delibera n. 19925 del 22 marzo 2017.
[11] Si tratta, segnatamente: a) della presenza di notizie sui contenuti di una raccomandazione di investimento; b) della sensibile variazione del prezzo di mercato degli strumenti finanziari oggetto della raccomandazione rispetto all’ultimo prezzo del giorno precedente e/o sensibile variazione del volume degli scambi di detti strumenti rispetto a quello del giorno precedente; c) della circostanza che la raccomandazione fosse già stata diffusa.